證監(jiān)會的新股發(fā)行政策調(diào)整，曲美家具很快就領(lǐng)悟了。

在曲美家具剛剛披露的招股說明書當(dāng)中，增加了一項融資項目，募集近2億元用于償還之前欠下的銀行貸款，也就是說，用相對成本更低的股權(quán)直接融資置換成本較高的銀行貸款，而省下來的利息自然就是利潤。

看似合理，實則不然。因為如果公司不在產(chǎn)品競爭力所決定的毛利率上尋求增量，而是將10.8億元募集資金中的4.2億元都用來在期間費用上找利潤，又如何談及業(yè)績的成長性?

顯而易見，公司上市前沒有引入任何一家戰(zhàn)略投資者，恐怕不能用“不愿意”和“不缺錢”這種理由來解釋，而這種繞過戰(zhàn)略投資者，直接面向廣大投資者公開發(fā)行，恰恰也正是當(dāng)前“有A股特色的IPO”。

省出來的“利潤”

由于上一輪IPO取消了上市公司的超募資金，從而導(dǎo)致公司在公開發(fā)行定價時，不得不人為壓縮發(fā)行價，而價格的扭曲隨即引發(fā)了二級市場更大的炒新熱情，反而使得募集資金的配置更加不均衡。

基于此，在今年兩會期間證監(jiān)會主席肖鋼表示，將適當(dāng)放寬一些上市公司的募集資金的使用，不再將公司的募集資金總額和公司募投項目資金需求量強制掛鉤，也就是說，允許上市公司通過募集資金補充流動資金和償還銀行貸款。

而之前這些項目是不允許單獨寫入募投項目當(dāng)中的，很多上市公司都是在上市后利用超募資金完成上述資金需求的補充。

基于證監(jiān)會的這一**新政策調(diào)整，在剛剛完成預(yù)披露的曲美家具招股說明書中的募投項目，有2億元是用于償還銀行貸款，有1.8億元是補充流動資金。

公司的借款主要源于2011年7月與建設(shè)銀行北京鼎昆支行簽訂的固定資產(chǎn)貸款合同，當(dāng)時貸款總金額為1.8億元，貸款期限為5年，所貸資金基本用于公司東區(qū)生產(chǎn)基地1-4號廠房建設(shè)和1-3號廠房的生產(chǎn)設(shè)備購置。

按照公司在招股說明書當(dāng)中所述，截至今年招股說明書簽署日，賬面上還有1.22億元的長期借款本金和1194萬元的利息尚未支付，此外，還有2500萬元的短期借款尚未償還，而按照公司此前和銀行簽訂的貸款合同約定，公司是可以與銀行協(xié)商提前償還部分或者全部本金，因此，公司計劃使用本次募集資金當(dāng)中的 1.99億元用于歸還上述長期和短期銀行貸款。

“利用直接融資成功來替換或補充間接融資，有利于降低公司財務(wù)費用和融資難度。”公司解釋稱。

除了這筆用于還貸募集資金之外，公司此次募集資金還有2.2億元是用于品牌推廣費用，其中自然也包括廣告費，按照會計準(zhǔn)則，這些費用都將被計入到公司的銷售費用當(dāng)中。

在公司看來，消費者選擇購買其所從事的耐用消費品時，對其品牌美譽度非�？粗�，因此公司必須要在品牌推廣上投入大量的費用，同時，這些費用投入之后短期之內(nèi)還不一定有明顯效果。

在公司歷年的銷售費用當(dāng)中，占比**高的除了銷售門店的租賃費用和人員薪酬支出之外，就是廣告費和業(yè)務(wù)宣傳費，2013年支出約2441.61萬元，占到銷售費用比重大約在16%左右。

而此次，公司將直接拿2.2億元的募投資金投入到品牌推廣費用當(dāng)中，這筆從資本市場上獲得的費用幾乎是零成本的。

一面是財務(wù)費用，一面是銷售費用，募投資金在這兩項費用上的投入就達(dá)到4.2億元，占到公司總募集資金額的40%以上，而大量期間費用的節(jié)省，**為直接的體現(xiàn)就是公司凈利潤率的提升。

但是值得注意的是，公司這幾年來在毛利率上的變化幅度卻并不大，在2012年公司新建的東區(qū)生產(chǎn)基地投產(chǎn)之后，也沒有太大改觀。從2011年到2013年的 3年間，公司的產(chǎn)品綜合毛利率分別為38.1%、38.3%和39.4%。其中，對于占公司主營業(yè)務(wù)比重**大的人造板類家具和綜合類家具來說，這3年來的毛利率實際上是呈現(xiàn)略微下降趨勢的。

不難看出，公司在募投項目投入上很大一部分精力都用在壓縮期間費用，從而在短期內(nèi)提升凈利潤上，至于以產(chǎn)品競爭力為依托的毛利率提升，還沒有看到有任何成長性的跡象。

審核制的**后盛宴

以較低成本的募集資金投入實現(xiàn)產(chǎn)能和渠道擴張，從而在短時期之內(nèi)推動業(yè)績的快速增長，在此前A股上市的新股當(dāng)中，已經(jīng)成為一種潮流。但是值得注意的是，如果沒有A股二級市場高估值套現(xiàn)，這種低成本的直接股權(quán)融資僅在一級市場上根本無法實現(xiàn)，更無法打動戰(zhàn)略投資者。

根據(jù)曲美家具所披露的招股說明書顯示，公司上市前的股權(quán)構(gòu)成是17名自然人股東，這其中，創(chuàng)始人趙瑞海及其家族成員趙瑞賓和趙瑞杰3人的持股比例高達(dá) 97.1%，其余不到3%的股權(quán)基本都是在上市前分配給公司的各個管理層成員持有;即便是在上市后，趙瑞海家族持股的比例也高達(dá)72.81%。

顯然，曲美家具是一家典型的家族式企業(yè)。而這樣的一家家族式企業(yè)，繞開戰(zhàn)略投資者，直接進(jìn)入二級市場公開發(fā)行融資，此前在A股的上市新股當(dāng)中也并不鮮見。

這一類公司能夠成功在A股實現(xiàn)公開發(fā)行融資，除了目前證監(jiān)會通過審核制為其公開發(fā)行的合理性“作保”之外，更重要是利用了目前A股由于高估值而在新股發(fā)行上存在的弊端。

這種弊端就是無論對于網(wǎng)下參與配售的機構(gòu)投資者還是參與網(wǎng)上申購的散戶投資者，在新股的炒作上仍舊有極大的熱情，而這背后存在著巨大的利益差。

根據(jù)對今年1月份所發(fā)行的48只新股統(tǒng)計，當(dāng)時這些新股確定發(fā)行價時，平均估值水平只有23倍左右，而等到這些新股上市首日時，平均市盈率已經(jīng)接近30 倍，隨后，多數(shù)新股都因為市場供需失衡和資金炒作出現(xiàn)股價暴漲，截止到目前，股價漲幅**高的全通教育(300359)期間**高估值曾漲到86倍，而這48 只新股的股價在高峰時平均估值在48倍左右。

反過來看曲美家具，其所在的家具行業(yè)目前A股的估值并不高，參照目前美克股份(600337)、浙江永強(002489)和索菲亞(002572)等幾家同行業(yè)公司目前在二級市場的估值，平均值在24倍左右，即便按照監(jiān)管層不超過行業(yè)平均值25%紅線，曲美家具的發(fā)行價估值也不會超過30倍。如果A股仍舊維持此前的打新熱潮，這些發(fā)行的新股一旦進(jìn)入二級市場，仍舊存在巨大的炒作空間。

戰(zhàn)略投資者不一定感興趣的曲美家具，一旦進(jìn)入到公開發(fā)行渠道，由于市場供需失衡導(dǎo)致的新股炒作，仍舊會受到公眾投資者的追逐，公司的IPO承銷商幾乎不會擔(dān)心發(fā)不出去的問題，**擔(dān)心的問題就是在制定發(fā)行價時不要觸及監(jiān)管紅線。

4月底，新一輪IPO新股發(fā)審重啟，在A股新股發(fā)行從審核制到注冊制過渡的**后階段，整個市場也在從“融資市”向“投資市”演進(jìn)，而對于曲美家具這一批新股，或許還可以趕上新股發(fā)行體制改革前的**后一場盛宴。 作者：張學(xué)光